张瑜：油价高波下的国内政策与美联储行为

　　各位投资朋友晚上好。本次大势研判我主要探讨两个核心问题：第一，在油价高波动的背景下，如何理解4月政治局会议释放的政策信号；第二，同样在油价高波动的环境中，我们该用怎样的框架，去理解美联储的政策行为。

　　一、国内政策定调：平、稳、确定性

　　油价高波动的背景下，我们可以用三句话总结4月政治局会议的政策基调：平、稳、确定性。第一，“平”即政策取向平稳，核心政策表述基本保持不变；第二，“稳”，即政策重心在于落实既有部署，政策本身没有出现大幅的细节调整；第三，“确定性”，即面对经济转型过程中的结构分化，政策延续了去年以来的核心思路，更加顺势而为，以确定性应对不确定性。

　　这一政策基调，符合我们对政策规律的长期与短期判断。从长期来看，我国经济转型已度过压力最大的时刻，从去年资本市场的回暖，到一系列经济运行数据，均能看到经济边际企稳见底，部分数据已进入回升通道。因此，政策也理应从2023-2024年的大开大合，逐步过渡到平稳运行的状态。从短期来看，当出口表现较好时，国内出台大规模逆周期政策的概率偏低。因此，无论是从长周期转型的视角，还是短期经济波动的维度，当前的经济状态都适配偏平稳的政策基调。

　　（一）平：定调“起步有力”，政策取向基本不变

　　会议对一季度经济运行比较满意。回顾过去几年的政治局会议，今年会议对经济内外部困难的分析篇幅，是仅次于2021年的最短篇幅。2021年开年政策定调为经济开局良好，下半年才加速推进结构调整、规范地产行业与资本无序扩张；而今年会议对困难的表述篇幅同样较短，与会议原文中“我国经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”的表态相印证。也因此，4月会议并未出台大规模增量政策，下一个政策观察窗口在7月。

　　（二）稳：继续落实既有政策

　　“稳”主要体现在落实现有政策。今年是“十五五”开局之年，政府工作报告中已作出多项顺应结构转型的政策部署，本次会议延续了“以高质量发展的确定性应对各种不确定性”的基调，同时，并未强调增量政策储备。对比来看，2025年4月政治局会议明确提出“根据形势变化及时推出增量储备政策”，2024年7月政治局会议也提及“及早储备，适时推出一批增量政策”。

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　　（三）确定性：转型带来分化，政策顺势而为

　　当前政策的核心侧重点，依然是围绕经济转型的结构特征进行把握：对转型分化中偏弱的领域，保持托底防风险的政策态势；对分化中偏强的领域，持续给予支持与呵护。

　　具体来看，政策支持的方向主要集中在三大领域：一是培育新动能，加快建设现代化产业体系，保持制造业合理比重；二是推动制造业升级，全面实施“人工智能+”行动，打造智能经济新形态，统筹推进水网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等基础设施的规划建设；三是提振服务消费，深入实施服务业扩能提质行动。与此同时，会议延续了稳定资本市场、增强资本市场信心的相关表述。

　　综合来看，本次会议的政策基调是平、稳、确定性，二季度政策大幅变动的可能性不高，下一个重要的政策观察窗口为7月。

　　二、理解美联储：事实、指标、人事、战略四维框架

　　近期市场关注的焦点，一是美联储主席鲍威尔即将迎来任期内的最后一次FOMC会议，后续美联储人事架构可能出现变动；二是油价波动引发的关于美国通胀走势的巨大分歧。在这一背景下，我们搭建了一个更清晰、顺畅的分析框架，也就是“事实-指标-人事-战略”四维模型，以此拆解美联储的政策决策逻辑。我们认为，尽管4月底的FOMC会议表态中性偏鹰，但不改美联储中期走向宽松鸽派的大方向。

　　（一）战略：锁定偏低利率，是无法有效化债背景下的时代必然

　　首先是战略维度，这是决定美联储政策大方向的核心。在债务可持续性与大国竞争的背景下，美联储可能需要将中长期利率锁定在相对偏低水平。

　　从原因来看，政府降低债务率主要有三种路径：一是降低利息成本，二是刺激经济增长，三是实现财政盈余。我们复盘了过去100年美国的债务走势，发现美国能够有效实现债务率下行的时期主要有两段：一段是二战后的1947年至1970年，另一段是苏联解体后的1994-2001年。这两段时期的共性特征，是全球秩序格局清晰化且持续向美国倾斜，美国获得了极强的全球安全感。在此背景下，美国得以大幅削减国防军备支出，进而实现财政盈余；而财政盈余又为其优化经济结构、提升经济增速、缓解内部分化等提供了充足空间。但反观当下，全球秩序格局显然无法让美国获得充分的安全感，大国竞争日趋激烈，美国的不安全感持续抬升，国防军备支出难以缩减。因此，在无法通过财政盈余有效化解债务的时代背景下，抓住一切可行的窗口期维持偏低利率，就成为美联储的必然战略选择。

　　而这一战略的落地，需要兼顾短期经济波动，我们认为美联储主要通过三个关键点推进：以事实为基础，以指标补逻辑，借人事实现政策落地，三者形成完整的政策传导链条。

　　（二）事实：中东冲突已两月，中长期通胀预期依然稳定

　　当前最关键的事实是，中东冲突已持续两个月，但美国的中长期通胀预期始终保持稳定。只要美国五年期以上的中长期通胀预期维持平稳，就为美联储短期推行宽松政策提供了最核心的条件，这与去年对等关税时“通胀只是暂时的”的判断逻辑一致。尽管短期美国通胀预期波动较大、且已有明显抬升，但中长期通胀预期仍然稳定，这意味着即便美国为维护其国际霸权的相关政策短期推升了通胀，美联储依然可以通过降息对冲经济下行压力。

　　（三）逻辑：通胀标尺若更换，利率指引大变化

　　当然，宽松政策的落地，还需要配套的逻辑支撑，今年年初以来，我们已经观察到了相关信号：美联储理事沃什在参议院银行委员会的听证会上表示，当前用于判断通胀的指标并不完美，提出应重点关注所谓的截尾平均PCE通胀率，即，剔除通胀数据中过高和过低的极端值，仅对中间部分计算平均值。这一统计方法，可使通胀读数较常规的PCE降低0.5-1个百分点。这意味着，即便不正式更改官方通胀目标指标，美联储只需通过反复发声、预期引导，让更多美联储官员、市场主体与公众接受这一观测指标，就足以打开降息空间。

　　（四）人事：若鲍威尔卸任理事，新FOMC或转鸽

　　有了事实基础，也补充了新的政策逻辑，接下来的关键就在于人事安排能否匹配，也就是能否形成一个偏鸽派的FOMC决策班子。我们判断，若鲍威尔卸任美联储理事，新的FOMC委员会将逐步转向鸽派。

　　美联储规定，若理事会7位理事满员，只能从现任理事中提名新任主席，不得从外部直接任命。因此，在鲍威尔卸任美联储理事之前，沃什上位将通过替换米兰的方式进行；在鲍威尔卸任之后，可能再由米兰接替鲍威尔的剩余理事任期（2028年到期）。因此，如果鲍威尔在数月后卸任理事，并由偏鸽派的官员接任，那么新的FOMC委员会的政策立场将明确转向鸽派，鸽派阵营将进一步扩大，鹰派力量相应削弱。尽管美联储官员的政策立场会随形势与政策需要调整，但整体来看，FOMC大概率将形成明确的鸽派基础，宽松政策的长期方向是清晰的。

　　综合来看，基于“事实-指标-人事-战略”的四维框架，我们认为，只要中长期通胀预期保持稳定，叠加通胀观测指标调整带来的逻辑支撑，再配合鸽派占优的人事安排，在锁定偏低利率的中长期战略下，我们可以判断：即便鲍威尔任期内最后一次会议表态中性偏鹰，也不改美联储中期宽松的大方向，降息依然具备坚实的支撑。只要中长期通胀预期稳定这一核心事实不发生变化，我们可以期待美联储在今年三季度末、四季度初重启降息；但如果中长期预期一旦上行脱锚，当下的宽松交易就会面临突然的反转。事实基础决定上层建筑。

　　以上就是我对两大核心问题的最新理解与判断。

　　完整会议内容，参见：

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