创金合信基金魏凤春：重回确定性投资

　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上周首席视点指出越冲击越分化，全球流动性边际收敛直接压制市场估值上限，无业绩支撑、现金流脆弱的主体，融资与经营层面双重承压，下行风险突出。市场进入了唯业绩是瞻的新阶段，去年大行其道的“叙事交易”渐行渐远，真正的价值投资时代到来。未来的业绩来自于哪里？需求、技术、要素以及企业家精神是价值的基本来源，这是确定性的事项。

　　一、上周市场回顾：内外分化，资金抱团确定性。

　　从当前市场周期的视角看，上周全球大类资产定价呈现出内外分化的特征，本质是海外流动性预期与国内资金风险偏好错位定价的结果。海外市场中，美股科技板块领涨，纳斯达克100指数大幅上行，反映出市场对前期预期美联储政策偏紧而进行的修正，这必然带动全球风险偏好的阶段性修复；大宗商品则呈现明显分化，IPE布油大幅回调，反映出全球投资者对中东霍尔木兹海峡局势缓和的预期。国内权益资产中，除创业板指小幅跟涨海外，北证50、港股等小盘成长资产持续承压，显示内外资金在确定性资产上的偏好差异。债券与黄金资产的小幅走强，也印证了市场整体避险情绪仍未消退。

　　在此背景下，A 股行业层面的表现进一步强化了防御性溢价的主线：煤炭、公用事业等兼具低估值与稳定现金流的板块领涨，是资金在不确定性环境下对“类债券资产”的抱团配置；而计算机、国防军工、基础化工等成长与周期板块显著回调，体现了市场对盈利兑现节奏与流动性环境的重新审视，风格从“高景气赛道”向“确定性红利资产”切换的信号明确。整体而言，当前市场是“海外核心资产+国内防御性资产”占优的定价格局，本质是在流动性与景气度双重约束下，资金向确定性溢价资产集中的系统性选择。

资料来源：wind，创金合信基金

资料来源：wind，创金合信基金大类资产配置的重新审视

　　当宏观数据从强走弱后，大类资产配置的逻辑就可能改变。年初我们提出了债券回归“固定收益”的基本逻辑，中期又提出黄金要回归避险的基本属性，同时明确指出风险资产定价的根本是盈利能力而不是叙事能力。上半年的首席视点集中在成长资产的趋势、结构与节奏的判断上。目前市场讨论的焦点有二：一是微观上关注“AI的拥挤度”及其背后投资者的抱团行为，这是我们之前提及的“四高”的必然结果。二是宏观上对经济增长、流动性以及通胀和政策刺激的重新探讨。

　　这两大焦点分歧很大，根据基本的经验，分歧往往意味着前进的风险开始加大，投资者的心境可以用“云横秦岭家何在，雪拥蓝关马不前”来描述。这时候我们需要做的并不是纠缠于这些无定论的技术指标，而是跳出这些框架，重新审视大类资产配置的基本逻辑。

　　三、基本结论

　　从我们常用的周期与资产定价的基本框架出发，得出的基本结论是：当前市场的核心矛盾是股票盈利修复预期偏弱、债券流动性边际收敛，资产配置需回归“确定性溢价”的底层逻辑，以均衡思维应对周期与估值的双重约束。

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　　1、股债比价：风险溢价与资产性价比的周期再定价

　　从股债收益差与风险溢价率来看，当前十年期国债与沪深 300 股息率差为-1.02%，处于均线以下，同时万得全A风险溢价率为2.47%，处于历史中枢附近。这一结构并非简单的“股强债弱”，而是反映了周期视角下的股债比价再平衡：股票的风险补偿并未进入极端高估区间，股债性价比仍偏向权益资产，这意味着市场仍处于“权益优先”的配置窗口，但估值约束已开始显现。

　　万得全A估值处于23.93倍，近十年分位数高达96.70%，处于2倍标准差附近，估值的约束已成为权益资产的核心压力。从周期理论看，高估值对应的是对未来盈利的高预期，而盈利因子中归母净利润同比增速分位数仅为35.10%，盈利修复的节奏明显滞后于估值扩张，形成了典型的“估值与盈利的周期背离”。这种背离决定了权益资产的配置逻辑必须从“估值扩张驱动”转向“盈利兑现驱动”，高估值的成长板块在周期收敛中面临估值回归压力，而盈利确定性强的板块将获得相对溢价。

　　2、权益配置：盈利周期与交易情绪的双重约束

　　盈利因子的边际变化是当前权益配置的核心锚点：归母净利润同比增速分位数从16.20%回升至35.10%，显示盈利周期出现弱修复信号，但三季度仍存下行压力，盈利修复的斜率尚未形成趋势性确认。在周期理论中，盈利周期的修复斜率决定了权益资产的估值中枢，弱修复环境下，市场难以支撑高估值的持续扩张，估值与盈利的匹配度将成为选股的核心标准。

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　　交易层面，A股年化换手率处于历史低位（5.91%），但情绪指标反弹至60.76%的偏高位置，形成了“低换手+情绪修复”的组合。这种结构反映了市场存量博弈的特征，增量资金不足的环境下，情绪修复难以支撑全面行情，资金更倾向于向高确定性的板块集中。风格因子中成长价值估值差为13.09，虽较前期略有回落，但仍处于均线以上，这意味着市场尚未完成风格切换，成长与价值的均衡配置仍是最优解，既规避成长估值过高的周期下行风险，又把握价值板块的盈利确定性溢价。

　　3、债券配置：流动性收敛与利率定价的周期回归

　　债券端，10年期国债收益率分位数4.74%，处于历史低位，五年期信用利差（AAA）分位数上行至8.67%，DR007分位数为11.89%，资金面边际收敛的信号明确。从周期视角看，当前债券市场的定价已充分反映了前期的宽松预期，而流动性边际收敛将推动利率中枢回归中性区间。中美利差分位数上行至7.02%，外部约束增强，进一步压缩了利率下行的空间。

　　资金面的变化是债券配置的核心变量：DR007处于上行趋势，Shibor（周）分位数下行至4.06%，反映出短期资金面从极致宽松向温和中性收敛。在周期理论中，流动性拐点往往对应着债券资产的定价拐点，前期的低利率环境是对宽松周期的定价，而当前流动性收敛意味着债券的赔率下降，票息策略将成为债券配置的核心逻辑，久期策略需保持谨慎，信用债的利差修复仍需等待经济基本面的进一步确认。

　　四、资产配置结论：均衡配置下的确定性溢价

　　基于周期与资产定价的理论框架，当前资产配置的核心逻辑是“权益打底、债券防御、均衡风格、聚焦确定性”。权益端，配置方向上兼顾价值与成长，重点布局盈利确定性强、估值合理的板块，规避高估值、低盈利兑现的题材资产。债券端，以票息策略为主，控制久期，规避利率上行带来的估值风险，将债券作为组合的流动性与防御性底仓。整体组合保持均衡配置，通过股债比例的动态平衡，应对周期收敛中的估值与盈利背离风险，获取确定性溢价下的稳健收益。重回确定性其实是前期HALO策略的重启，这是应对分歧的良策。

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